在货币政策从紧的情况下，财政政策可以大有作为。广州日报日前发表北京天则经济研究所理事长张曙光、中国政法大学商学院讲师张弛文章表示，近几年来，财政体制和财政政策有了一些调整：如实现了两税合一，调高了个人所得税起征点，调整了出口退税政策，提高了证券交易印花税，降低了利息税税率，减免了农业税和农村中小学学杂费，增加了一部分转移支付等。但是，由于受到财政利益和财政体制的约束，总体来看，一是调整速度较慢，二是调整范围过窄，三是调整幅度过小；同时，相对于税收的高速增长，支出的调整差得更远，的确是收钱容易掏钱难。于是，在一定程度上加剧了目前的经济失衡和行为扭曲。

　　文章分析，首先，政府收入增长过快。政府收入一般包括预算收入、预算外收入、出售国有资产收入和铸币税。近几年来，这几个方面的政府收入都增长得很快。从2000年至2007年，财政预算收入年平均增长21 %，2007年超过了30%，达到了5.1万亿元。大大超过了经济增长率和居民收入增长率，经济增长的税收弹性是2.09，政府可支配收入的增长率是居民收入增长率的2倍。

　　不仅如此，现行财政统计中的预算外收入有遗漏，很多重要项目没有列入，其中，土地出让金和社会保障收入是两大项。由于没有国有企业预算，我们既不知道出售国有资产的收入，也不知道国家分享国有企业股红和利润的情况。至于铸币税收入，从基础货币的快速增长中就约略可知。

　　其次，税收体制和收入政策。两税合一的改革尽管姗姗来迟，但去年通过今年实施总是一大进步。而增值税的转型又是一波三折，从东北振兴开始试点已经好几年，去年中部崛起，试点又扩大到中部地区的26个城市。既然东北可以实施，26个中部城市可以实施，为什么不能在全国推行？个人所得税的改革只是在起征点高低上打圈圈，为什么不能改按家庭人均收入来征收？至于各种资源税的改革，更是一大问题。石油、天然气、煤炭、水资源、广播电视无线电频道等价值极高的资源，由国家授予一些垄断部门和企业无偿或者低价使用，不仅扭曲了相对价格体系，而且是垄断部门高额利润的另一重要来源。由于垄断利益集团的势力强大，在很大程度上左右着政策决策，这方面的改革更是寸步难行。必须明确，资源要素价格体系的改革，一方面是改革价格形成机制，发育要素市场，把人为压低的价格水平校正过来，使相对价格体系和比价关系趋于合理，另一方面，是要改革资源税收体制，把资源价格低估和提高以后的收益全部收归国家所有，而不能使垄断部门得利。

　　如果说税收征管相对比较规范，还有账可查，那么，预算外收入的随意性更大。每年上万亿元的土地出让金，居然不反映在预算外收入的账上，成为政府随意征收和支取的对象，此事不能不令人震惊。至于各种各样的摊派和收费更是五花八门，无奇不有，甚至一些地方警察罚款也有任务，足见荒唐到何种程度。要知道，预算外收入也是政府收入和预算收入，只是表列在预算账户之外而已，对它的管理应当像预算收入一样严格，每一笔收支都应当符合规章，有据可查。

　　再次，支出体制和支出政策。政府财政的基本方针是取之于民，用之于民。现在，各级政府都大抓民生工程，这方面也的确做了一些工作，特别值得肯定的是减免农业税和中小学学杂费。但是，如果看一看政府支出的结构，再做一点国际比较，其差距就相当明显。

　　政府支出通常包括行政管理和国防安全等维持性支出，教育、卫生、住房和社会保障等社会性支出，基础设施建设等政府投资的经济性支出。如果去掉不明用途的其它项，那么，经济性支出、社会性支出和维持性支出大体各占1/3。虽然经济建设支出的增长趋缓，但这部分支出依然过大，尽管社会性支出的增长有所加快，但增长最快的还是行政事业费支出。从2000年至2006年，社会文教费支出增长了16.3%，而行政事业费增长了18.3%，2006年行政事业费支出占全部财政支出的18.7%。

　　从政府社会性支出的情况来看。教育支出占财政支出的比重1996年最高，占17.8%，此后呈下降趋势，2006年占12.8%，十年下降了5个百分点。公共教育经费占GDP的比重一直保持在2%~3%之间，低于2001年低收入国家平均3.3%的水平，也与《中国教育改革和发展纲要》关于2000年达到4%的目标相差甚远。在全部教育费中，由政府承担的部分在下降，2004年下降到55.6%，而由个人承担的部分在增加。至于教育支出的内部结构也处于失衡状态，小学和初中的教育经费相当于高等教育的15%左右，不到OECD国家小学的一半；不仅如此，这些经费的80%以上由县乡财政负担，而县乡财政相当困难，很多地方是赤字，只好拖欠。在医疗卫生支出中，由政府支出的部分从最高时的将近40%下降到现在的不足20%，而个人支出的部分占到了60%左右。根据世界银行资料，公共卫生保健支出占GDP的比重，2000年全世界平均为5.4%，中国只有1.9%，而且城乡差异巨大。至于住房保障，2006年廉租房投资78.2亿元，2007年前11月145亿元，占不到全部房地产投资的1%。

　　最后，中央和地方的财政关系。理顺中央和地方关系的根本办法是改革税制，做到财权和事权的统一和一致，解决成本分担和利益分享的问题。比如，要抑制地方的征地冲动，就要开征土地物业税，幷将其全部留给地方，使地方有固定的收入来源，以满足地方公共产品供给的需要，而不再从征地上取利。这样才能禁止地方政府的征地行为。再如，要使保护耕地的政策真正落到实处，就要对种粮土地和农户提供补贴，不仅中央政府要做，而且地方政府之间也要做。既然发达地区占用的耕地已经很多，有的地方已经没有可开发的土地，于是保护耕地的任务就落在了不发达地区的身上。如果让不发达地区全部承担起保护耕地的任务，就等于让不发达地区永远处于贫困的境地。因此，由发达地区给种粮地区和农户一定的补贴是必要的和合理的。

世界银行行长佐利克日前任命林毅夫为副行长、发言人、首席经济学家并主管研究工作。这是世银成立六十多年来第一次由发展中国家的经济学家担当此职。提出中美是“利害攸关者”关系的佐利克此举可谓颇有胆识，深庆得人，也说明中国经济学家对三十年改革开放、推动经济发展的贡献。当年夹着篮球游到大陆的林毅夫，被台湾当局冠以“叛逃”大陆的“罪名”，称其最重可以判处4个死刑。在很多人看来，能跻身世界银行首席经济学家的位置，本身就是非常了不起的成就。而对林毅夫来说，在获得世界银行任命之前，成功的光环其实早已降临在他头上。

据《国际先驱导报》报道，他提出的“建设社会主义新农村”、“穷人经济学”等理论，都成为中国政府的重要经济政策；其一心创办的北京大学中国经济研究中心，更是被国外媒体看成中国政府举足轻重的经济智囊机构之一。近些年来，中央领导参加的经济问题研讨会上，林毅夫的身影也经常出现。所以，在知名经济评论家叶檀眼中，林毅夫的“智囊”地位，为其此番升迁也做了最好的铺垫。为什么同样环境下，有成就的人就是那么几个？林毅夫的解释是努力的程度不同：“成功就是99%的努力，加上1%的运气吧，而且那1分运气还是因为99%的努力才得来的。”

抱球泅海投奔大陆

现年55岁的林毅夫，30年前是国民党金门马山驻军的一名连长，本名林正谊。在1979年的5月16日夜，他做了一个惊人的抉择，只身抱着两个篮球从金门岛跳海游到了距离2000米外的大陆厦门。此后，他改名为林毅夫，开始了在大陆的新生活，而在台湾，他的名字被列入了“失踪者”的名单，但留在台湾的新婚妻子张云英心里知道，丈夫是到了大陆。这段经历林毅夫本人很少提起，相反，倒是对后来北京大学敞开胸怀接纳他一直念念不忘。

在厦门“参观游览”了两个多月后，林毅夫辗转来到北京。在入中国人民大学未果的情况下，北京大学收留了这个“来历不明”的学生，并在第二年为其命运带来了转机。1980年，诺贝尔经济学奖得主舒尔茨到访北大，林毅夫因为出色的英文功底被选为随行翻译，从此与舒尔茨结下了不解之缘。1982年从北大取得政治经济学硕士学位后，他即留学美国芝加哥大学，成为舒尔茨的弟子。4年后，林毅夫完成了多数同学至少5年才能攻读下来的博士学位，其博士论文《中国的农村改革：理论与实证》更被舒尔茨誉为“新制度经济学的经典之作”。正是在美国期间，妻子陈云英才从台湾来与其团聚，两人并在1987年回到祖国。

负笈美国破镜重圆

1986年，在台湾的妻子得知丈夫在美国求学后，也留学美国，夫妻两人相隔七年之后，终于在大洋彼岸团聚。林毅夫的执着和张云英的痴情，让人肃然起敬。 林毅夫在美国耶鲁大学经济增长中心做了一年博士后研究工作。上世纪八十年代末，林毅夫作为改革开放后从西方学成归国的经济学者，与开展特殊教育研究的妻子回到北京。林毅夫在北京大学就职，专门研究中国经济发展，张云英则在北京师范大学教育，从事残疾人智障人士教育等工作。

核心智囊建树良多

林毅夫后在北京大学创办中国经济研究中心。他提出的“建设社会主义新农村”、“穷人经济学”等一系列理论，都成为中国政府的重要经济政策。林毅夫也被认为是中南海核心智囊之一。2006年，久负盛名的英国剑桥大学马歇尔讲座向林毅夫发出邀请，请他在2007至2008年度的讲座上发表演讲。与此同时，经济学家林毅夫成为全国政协委员，而他的妻子张云英则当选为十届全国人大台湾省的代表。

对于在上世纪80年代末经历过日本泡沫经济的人来说，中国股市当前的大牛市可谓似曾相识。两者有十分显著的相似之处——一个新的超级经济大国的崛起似乎已无法阻挡，令人瞠目的贸易顺差，规模庞大的流动资金以及由傲慢、贪婪和愚蠢构成的牛市心理。

按市值计算，中国的一家银行现已成为世界第一大银行。追溯到上世纪90年代，当时的世界五大银行都是日本银行(如今这五家银行或破产或被迫调整资本结构)。当前，中国人在支付巨资购买海外资产，这让人想起了三菱地所株式会社1989年收购具有象征意义的洛克菲勒中心。三菱地所在六年后半价出售了洛克菲勒中心。

两者还有很多相似之处：年轻分析师和基金经理的薪酬暴涨，权证交易一片繁荣，股市收益导致公司利润虚涨，IPO市场宛如出了故障的卡布奇诺咖啡机一样泡沫不断。真可谓换汤不换药。两者的不同之处是，中国股市所表现出的诸多极端问题更为严重。以美元计算，中国股指自2000年以来暴涨了约800％。这已大大超过了日本股市在1990年触顶时的收益。日本股指在当时长达八年的牛市里攀升了700％。日本股市处于顶峰时，日经指数的交易价格是其账面价值的5倍。今年秋天，沪市交易价格已是其账面价值的8倍多。历史上没有哪个股市可以维持这一水平。

从内在实力上讲，两者根本没有可比性。1989年时，众多日本公司依靠几十年的成功经营建立起坚实的业绩记录。而如今的中国成功企业中有许多是新公司。这些公司的管理水平和资产负债情况尚未接受股市大跌时的抗压测试。

导致中国股市形成泡沫的另一个重要条件是流动性过剩。正如上世纪80年代的日本，中国的货币政策已受制于出口这部机器。为了抑制人民币升值，目前的利率远远低于正常水平。与此同时，金融自由化向成百上千万思想单纯的中国投资者开放了证券市场．这些投资者终于得以将不断贬值的银行存款投到别处。很难想像泡沫程度更严重的状况了。

但中国经济史无前例的增长难道不能成为空前水平估值的正当理由吗?这一思路所存在的问题是，中国的崛起从规模上讲可谓史无前例，但从速度上讲并非如此。日本在上世纪60年代用了七年时间实现了国内生产总值翻一番，韩国在上世纪70年代也是如此。

经济的高增长会附有高波动性。此外，中国国内生产总值增长率已连续第四年超过9%。即便中国经济仍在以西方经济体无法企及的速度增长，无节制的资本投资、诸多瓶颈问题以及工资的上涨还是给企业盈利带来了压力。然而，虽然已有很多专家就中国的问题发出警告，但中国泡沫市场可维持的时间会比所有人想像的都长。如果中国不调整货币政策的话，中国的股票还可能继续上涨。果真如此的话，最终的附带效应将更为严重。来源：参考消息12.5

金融大鳄乔治•索罗斯在《金融炼金术》一书中声称，在独特的金融市场中，金融玩家们——这些自认为比古代炼金术士更聪明的人，能够“无中生金”。然而，今年来，一场次级住房抵押贷款市场危机席卷了美国华尔街，它犹如“金融炼金术”酿就的一杯苦酒，让人们不得不对某些金融行为进行反思。自今年3月美国第二大次贷公司——新世纪金融公司申请破产保护以来，次贷危机已造成约60家相关机构破产。尤其令人关注的是，昔日那些在金融市场上叱咤风云的华尔街投资银行家们也纷纷在这场危机中栽倒。

美国花旗集团最近宣布，公司将再注销80亿至110亿美元的资产，董事长兼首席执行官被迫辞职；美国最大券商美林证券称,第三季度在次贷相关领域遭受约79亿美元的账面损失,整个公司当季净亏损达22.4亿美元，这是美林6年来首次出现季度亏损；更早些时候，美国投资机构贝尔斯登公司旗下两只投资基金宣布倒闭……次贷漩涡几乎使全球金融市场处于风雨飘摇的边缘。人们会纳闷，这场起源于美国房地产市场泡沫和过度借贷的危机，为什么会把这么多人拉下水？这里的“功劳”应该记在“资产证券化”上。

次级抵押贷款是指放贷机构向信用等级较低的客户提供的住房贷款。传统上，放贷银行应该把贷款记在自己的资产负债表上，相应地，把信用风险留在自己内部。但是，在当下的华尔街，有专门的投资银行向提供次级贷款的银行和房地产商买下这些贷款，再将它们打包成贷款抵押债券，出售给全世界的投资者。这样一来，提供次贷的银行就像变魔术般，销掉了它们账上的抵押贷款这类资产。表面上看，这的确是令各方皆大欢喜的“金融炼金术”的安排：购房者能以极低的首付款，甚至零首付买到房产；提供抵押贷款的金融机构不必坐等贷款到期，通过打包出售贷款提前回笼了资金；提供资产证券化服务的金融中介可以在不承担风险的情况下赚取费率；大量的抵押贷款支持证券对于市场上的投资者也具有相当大的诱惑力……   

但是，“资产证券化”在提高抵押贷款资产流动性的同时，也拉长了信用链条，扩大了风险范围。由于证券化使得贷款银行不再承担贷款的信用风险，于是它们不再关心贷款的质量。大量的鲁莽借贷必然种下危机的种子。有专家指出，自2001年末以来的6年中，美国个人积累的债务已达到过去40年的总和。美国人靠高额举债过日子，如今难以为继，大量家庭无力偿还抵押贷款，信用链条断裂，“金融炼金术”宣告破产也就是必然的了。   

现代金融的发展，使它正在从实体经济的“附属物”演变成“核心”。然而，金融毕竟是建立在经济基本面之上的，金融创新没有也不可能消除经济活动中的系统性风险。次贷危机和“金融炼金术”的破产告诉人们，金融绝非投机家们眼中简单的“钱生钱的游戏”。金融日益与实体经济相脱离，不但容易产生金融风险或金融危机，而且会对实体经济造成危害。加之金融市场越来越缺乏透明度，客观上要求对所谓“金融炼金术”进行更好的监管。事实上，金融的本质是风险管理，在金融市场上淘金意味着必须承担一定的风险。对于金融参与者来说，在金融活动中，必须理性参与，在风险和收益之间审慎做出权衡。这是次贷危机留给人们的最大启示。来源：新华网 2007.12.6

中国经济的过热与宏观调控的紧缩、全球经济的萧条与宏观调控的扩张，两者无疑形成了鲜明的对比。据近日媒体相关消息，为2008年宏观经济政策走向定调的中央经济工作会议即将于近期召开，而会议相关报告的起草工作已经完成。各方相关人士预计，明年宏观调控的关键词将从「适度从紧」转向「从紧」。

中国形成「后发优势」

去除「适度」两字虽然简单，但是其背后的经济政策含义却着实耐人寻味。事实上，从央行今年的紧缩性货币政策执行力度来看，截至目前为止的9次上调存款准备金率、5次加息、大规模的特别国债发行以及临近年底的信贷规模急剧收缩，已经很难用「适度从紧」一词加以囊括。如果按照市场相关人士预测的那样来年将执行更为「从紧」的调控政策，那么紧缩性货币政策的执行力度将会大大提高，届时中国与全球范围内的经济走势将产生怎样的变化，这是我们需要提前预判并制定相应对策的。

从全球经济与发展经济学的视角来看，以中国为代表的新兴经济体扮演的是高增长型低端生产者与高储蓄者的角色；而欧美日为代表的发达经济体则担负著低增长型高端生产者和高消费者的责任。

高增长型低端生产者的显著特征是在相对短期内完成发达国家在较长时期经历的工业化进程，短期工业化的完成造成了经济整体产能的快速释放，因而从根本上形成了高增长的态势，也即所谓的「后发优势」。从日韩成功赶超的经验来看，此类模式多数依赖政府主导型的「高储蓄、高投资和高增长」；而低增长型发达国家则在经济发展的历史上扮演著拓荒者的角色，寻求创新领域的经济增长既可能付出高昂的成长代价，但也会带来巨大的发展空间，如历史上的航天航空、信息技术产业等领域的拓展。这也解释了为何发达国家会出现低增长和高消费，但同时也能维持相对经济发展阶段优势的状况，也即所谓的「先发成本」。

流动性过剩难消退

在如此的世界经济分工格局之下，中国通过高储蓄和高投资推动低端消费品的出口，同时购买发达国家的国债等金融产品为发达消费融资；而发达国家消费大量廉价商品的同时，通过垄断高技术领域的出口维持相对经济优势。一旦这样的平衡关系出现下行征兆，那么由于处于整个链条的最末端，最先感受到紧缩压力的无疑是消费方，即以美日欧为代表的发达国家；然后才是链条上方的生产方，也即以中国为代表的廉价商品生产国。

这也解释了为何当目前发达国家普遍出现经济紧缩现象，西方发达国家宏观经济管理机构纷纷采取经济扩张性政策；而中国依然处于经济过热阶段，宏观调控仍以紧缩为主。此外，货币方面的流向也反映出这种趋势，全球的流动性为追逐高额利润，纷纷短暂性的从发达国家撤出，转向发展中国家。

由此带来的宏观调控问题是结构性和期限性的。结构性问题主要是指通过总量型的货币汇率政策调控资产价格和实体经济，在现有的经济体制结构下，通过总量型的政策工具固然能够起到一定的调控作用，但是很多结构性因素在短期内依然无法解决。这正如股市缺乏真正的做空机制导致单边猛涨、大城市房地产资源因其短期的稀缺性导致宏调失灵。因而单纯依靠总量性紧缩货币政策工具依然难以使流动性过剩热潮消退。相反目前高企的基准贷款利率从明年1月1日开始实施之后，实体经济中企业的生存环境将产生巨大压力，处于盈亏平衡或略有盈余的企业将可能不得不实施减产或停业，尤其是在本币升值环境下已然恶化的出口型民营企业。

实体经济面临压力

期限性问题主要是指紧缩性宏调政策的时滞效应。从目前的经济数据来看，中国经济的确存在过热的迹象。但是从更广阔的时域和空域来看，中国经济却存在紧缩的趋向。中国高储蓄和高投资的增长模式短期难以改观，这意味著出口拉动经济增长仍将维持较长的时间，而相对亚洲其它国家，如印度、越南等地，劳动力成本上升、人民币不断升值削弱了低端产品出口赖以存活的两大法宝。而欧美等外部市场未来走弱趋势明显，与中国之间的贸易逆差纠纷更是持续不断。如果今年的紧缩性经济政策在2008-2009年间产生效应，那么届时中国实体经济将面临巨大的生存压力。

就目前的情况来看，央行货币政策的目标应不断的倾向于「单一化」，这样才能避免多目标约束带来的调整压力，以及由此带来的意料之外的结果。未来2008年的货币政策应更着眼于长远经济的稳定增长，而非短期内资产价格的波动，更多的应交由制度结构安排的改进来解决。同时应及早制定实体经济可能面临衰退的政策安排准备，以防到经济数据出现恶化时再调整政策安排。来源：大公报 2007.11.30

据环球时报引述韩国《朝鲜日报》报道，时下中国经济的问题不止于经济过热和通货膨胀。更大问题在于发展的内容。消费低迷投资过热，这种发展趋势一直延续至今。在国民收入中，消费的比重继续下滑，去年跌至49.9%，而投资的比重继续上升，达到42.5%。世界银行统计的中下游收入国家消费与投资的比率平均为68%和31%。中国比平均值高出很多。中国消费低迷是因为随着贫富差距越来越悬殊，消费的主力军中产阶层越来越少。全民收入的提高并未带来消费结构的改善。再说社会保障制度不完备，不安心理致使中产阶层不打开腰包。

其间，中国政府通过大力提高公务员工资等增加了国民收入，但增加的收入仅有一部分被用于消费，累积起来的储蓄相当部分流入了房地产和股市。中国人很少消费，但在买房上却毫不吝惜。投资过热固然会在短期内提高经济增长率，但实际上这正是威胁中国经济的隐患“不良债权”的结构性原因。中国在近期景气大好的情况下，制造业的开工率仍在下降，这说明中国经济已经患病了。

中国经济的最大问题是投资过热，这里原因很多，但最重要的原因在于廉价提供生产要素的政策。举例说，廉价提供土地的政策招致了土地资源的浪费。在中国各地随处可见的宽敞建筑固然令人感慨于中国人的大毛笔，但其中还有别的原因。即几乎是免费得到土地的政府部门或国有企业是在以能够最大限度地占据土地的方式建房。

中国房地产市场上最近出现了一些耸人听闻的看法。一些人认为，住宅市场已显示出发展为泡沫的迹象，这可能会带来巨额银行坏账。另一些人警告称，即将有大量楼盘涌入写字楼市场。

对于外国投资者而言，好消息是这两种说法都没有出现，坏消息是外资集团投资中国房地产实际上已变得愈发困难。

今年头10个月，中国房地产开发投资增长31.4%，至2530亿美元，这是中国11%的经济增长率的主要推动因素。

最近中国内地股市的表现，加剧了人们对于房地产市场泡沫的担忧。过去两年，中国内地股市已上涨逾400%。

股市繁荣的主要原因之一是实际利率为负，这导致储户把2万亿美元银行存款中的很大一部分投入股市。

既然中国内地股票估值偏高，一些分析师预测，投资者可能会开始将大量储蓄投入房地产市场，从而催生一个投机市场。

但经济学家表示，除几个大城市以外，几乎没有迹象显示，房地产市场价格上涨过度。瑞银(UBS)驻香港经济学家乔纳森•安德森(Jonathan Anderson)表示：“从全国范围来看，我们没有看到任何真正表明房地产泡沫的证据，也没有看到不久的将来会出现泡沫的前景。”

尽管房地产价格以每年约10%的速度上涨，但居民收入增速更快——过去12个月，中国城镇家庭收入增长17%。安德森表示：“实际上，人们对于住宅和其它房地产的购买能力正在逐渐提高。”

与此同时，人们已开始担忧商业房地产市场供给过剩。在房地产投资火热的上海，这尤其令人担忧。两年前，上海高档地产市场的发展速度达到了不可持续的水平，并经历了价格大幅下降。不过近几个月，价格已开始回升。

未来3年内，浦东金融区一系列大型写字楼将陆续完工，其中包括日本森大厦株式会社(Mori Building)开发的上海环球金融中心(World Financial Center)，它将成为中国最高的建筑。

毗邻香港的深圳今年也出现了大量房地产投机活动。

北京也出现了房地产开发热潮。一些观察人士担心，一旦明年夏季的奥运会结束，市场就可能遭遇低谷。

然而，迄今还没有迹象表明，供给过度将导致办公楼租金暴跌。

曾任仲量联行(Jones Lang LaSalle)中国研究部门主管的迈克尔•哈特(Michael Hart)表示：“需求增量令我们感到吃惊。”哈特现在担任该公司天津办事处主管。

办公楼需求飙升的原因，不仅是不断涌入的跨国公司希望将亚洲业务总部设在中国，还在于跨国公司现有业务的迅速扩张。

例如，过去两年中，大型会计师事务所已增加了数千名雇员。

然而，虽然住宅和商业房地产市场比许多观察人士预计的情况稳定得多，但外国人要想投资中国房地产已变得越来越复杂了。

过去18个月，中国政府推出了一系列措施限制房地产投资的措施，其中一些对外国投资者造成了影响。不过，外国投资者只占投资总额的5%左右。

虽然这些措施初期的实施力度不大，但现在的执行严格程度已有所提高。例如，北京相关部门已开始要求有意购买公寓的外国人，出具其已在北京居住一年以上的证明。

自夏季以来，希望在深圳购买房产的港澳居民也面临着类似的限制。

中国政府去年规定，企业投资者必须在中国大陆拥有常设分支机构（从而限制了此前一直流行的离岸投资工具），并提高了资本金要求。

哈特表示：“多数外国投资者表示，他们觉得受到了监管规定的限制。”但他补充称：“外国投资者普遍的感觉是，建立投资工具的进程有所放缓。”

作者：英国《金融时报》杰夫•代尔(Geoff Dyer) 2007年11月30日 星期五 译者/何黎

 

“人民币升值多久，中国A股牛市就能走多久。”这个姑妄言之的谬论，无论在投资银行的研究报告、经济学家随口胡诌的演讲，还是媒体的股评文章中，都四处可见，尤其是近期，这种呼声更是甚嚣尘上。没错，如果不出意外的话，中国人民币升值的长征远未结束。本周一，即使在美元短暂反弹的背景下，人民币也不放过升值的机会，人民币兑美元的汇率再创2005年汇改以来的第74次历史新高，收至7.3942元。

但是中国A股牛市能否成为人民币升值途中的忠实伴侣，却是一个很大的疑问，虽然目前A股还在进一步调整中，虽然A股的牛市还未结束。或许，在冯小刚贺岁片《大腕》结尾时那个房地产开发商的精神病患者的扮演者——李成儒，能回答这个问题，据媒体报道，这个早在上世纪90年代初先富起来的“大腕”，就因在1993年错估日元升值到头，企图在1美元兑101.81日元时入场抄底，结果，日元升值到83附近，致使其彻底破产。

众所周知，日元升值至1995年，是“广场协议”后日元大幅升值的第十年、日元股市崩盘的第六个年头，同时也是日本“失去的十年”的中期，数据表示，从1990年4月到1995年4月日元贬值时，日元已从158.47升到83.67，升值幅度达89.4%，而这段时间，无论是日本的股市还是房市，都是哀鸿遍野。很显然，目前的机构投资者用人民币升值，忽悠中国中小投资者入场，要么是无知，要么居心不良。

当然，从历史上看，无论是从日本上世纪的八十年代，还是目前中国A股的过去二年，本币升值都伴随着资产泡沫的膨胀，包括股市和楼市。这一点在中国尤其明显，2005年7月中国宣布进行人民币汇率改革，中国A股随即见“底”。在某种程度上，这两者确实有某种共同的特性，尤其是本国中央银行入场干预期汇率的情况下：本币升值，央行干预，外汇占款投放，银行流动性泛滥，因此无论是固定资产投产还是资产价格都有上涨的基础。

但是，在浮动汇率制下的本币升值，却未必有这种共生性，大量的外币流入本国市场，最后都被汇率消化，而且这种升值的结果，会对国内经济产生收缩作用，更不用说会推动资产泡沫。而且，资金的性质不同，对资产价格的推动也不一样。如果一个国家的国际收支顺差，最主要真正地来这个国家的经常项目，尤其是本国的贸易贸易，或许这种资源来源会真实地推动经济增长和股市，但如果这些资金来自短期的投机资本，则对本国的股市未必帮助。

目前人民币的汇率弹性正在增强，中国的国际收支顺差短期仍难结束，很显然，中国人民币升值的帷幕还远未落下，但是如果以此来推导中国A股也将“一眼无际”，则无疑于缘木求鱼，至少中国A股牛市的“先烈”──日本并未证明这一点。来源：金融时报 2007.11.27

必须冷静思考宏观调控的战略目标。宏观调控的战略目标是确保经济结构的平衡，目的是实现国民经济可持续发展。中国的宏观经济问题并不复杂：投资过热和消费不足。结果是，强烈依赖国际贸易，急剧增加外汇结余。这里面有一个结构性问题。我们使用了各种手段，遏制投资过热；但是，我们并没有采取有效措施拉动消费。这是一种单边的调整，是技术性调整，或者说是一种短期策略。结构性调整才是具有宏观意义的战略性调整。

这就显现出宏观调控中存在的问题：战略目标与政策选择不匹配。抽走流动性，技术性压抑投资增长，并不解决消费不足问题。同时，如果真的经济增长速度放慢，非但不能解决消费不足，而可能使消费进一步萎缩。就本质而言，目前宏观调控政策，过多关注于技术层面的问题，忽略了战略性问题（结构性问题），浪费了大量时间和宝贵的资源。虽然，宏观调控在微观层面有一定效果，但是并没有解决根本性问题。甚至可能会贻误调整的最佳时机。

中国经济发展的三驾马车，只有两匹马在跑，投资和贸易。第三匹马－－消费，明显后劲不足。消费增长相对缓慢的原因，值得管理层深思。第一，居民劳动性收入增长（创造价值的部分），扣除通货膨胀因素（资产通胀和商品通胀之和），可能是负增长。第二，居民金融资产持续被减少。利息税；持续扩大的息差；持续增加的实质负利率。三项因素持续发挥作用，长期累积，截取了居民天文数字的金融资产。第三，基于对创造价值的沉重税负压缩了劳动收入增长的空间。

第四，资本化过程形成的国有资产转让的收益，未能全部（或大部分）形成财政收入，更加不可能实现大规模的、面向国民的转移支付。国民未能获得应有规模的国有资产转让收益形成的财政补贴。第五，居民对泡沫性资产的投资，极大地摊薄了居民的消费意欲和能力。第六，社会保障能力的局限性，迫使居民压抑短期消费，转而增加长期储蓄，形成无惧通货膨胀的刚性储蓄增长。上述六点原因，是现行的制度和政策安排的结果。其含义已经超出了纯经济学的范畴。宏观调控的意义不仅仅在于恢复市场理性，而且不可避免涉及道德的范畴。

宏观调控政策迄今为止，仍然属于战术或者说技术层面。必须将宏观调控政策与经济体制改革相结合，在制度和政策的更深层次实现变革。在战略层面，深入解决国民经济深层次矛盾。抽紧流动性、压缩投资增长、操控商品价格、抑制资产价格等均属治标之策。必须坚决展开财政金融制度和政策的变革。这场变革必须明确一个基本的方向，也是唯一正确的方向：让利于民。 

2001年美国IT泡沫破灭时，新兴国家也遭受打击，整个世界经济陷入一片萧条之中。当时，很多新兴国家的经济发展依靠的是美国等发达国家的资本流入以及对美国的出口。因此，它们没能承受住源自美国的这场危机。然而，尽管这次同样是美国金融市场出现了混乱，新兴国家的金融市场和实体经济目前仍然保持稳定。其中的一个原因是，对于与次级贷款有关的证券这一美欧信用不稳定的元凶，新兴国家的金融机构在投资时都很慎重。这是因为在新兴国家，能积极参与发达国家金融市场(特别是证券市场)且兼具资金实力和运营能力的国内金融机构本来就不多，而且中国和印度的政府和中央银行对国内金融机构的对外投资持严格限制或监视的态度。

另一个原因是，迄今为止从新兴国家流出的资本极其有限。美欧信用危机扩大时，很多在证券市场中遭受损失的发达国家金融机构和投资基金，为确保流动性也曾考虑过从新兴国家撤走资金。然而，目前没有迹象表明新兴国家的股市会暴跌以及货币汇率会大幅下跌。只要发达国家的市场混乱得到控制，就不会有太多投资者被迫抛售资产，新兴国家亦不会发生资本外流现象，因流动性不足和利率上升导致的金融市场和经济领域的混乱也能够避免。

引领全球增长的重任落在中印肩上

然而，新兴国家经济稳定的现状并不意味着，次级贷款问题和美欧信用危机问题已经得到解决。但在另一方面这亦说明，美欧信用危机还远未危险到会引发世界性金融危机。信用危机会对未来的美国和欧洲经济产生何种影响？受此影响，新兴国家和世界经济的增长会不会急刹车？这些都是我们面临的重要课题。   首先从美国经济来看，尽管金融市场日益恢复稳定，作为次级贷款问题源头的住宅市场的调整可能还会继续。从目前来看，这一调整估计会持续到2008年年底。

从个人消费来看，虽然今后利率下调的效果会有所显现，但就业的增长却不容乐观，预计个人消费会有轻微的下降。企业部门虽然有很高的设备运转率和现金流，但由于经济减速，在进行设备投资时估计会比较谨慎。如果把这些因素都考虑在内，预计2007年美国实际GDP增长率为2%，2008年为2.5%。从2004年到2006年，世界经济持续以5%(按2006年购买力平价计算，下同)的速度增长，这是时隔30年后第一次出现如此高的增长率。这期间，美国的年均增长率达3%以上，而以中国(增长率10%以上)和印度(增长率8%以上)为中心的新兴国家整体增长率则达到了7.5%左右。

假设从2007年开始美国经济出现如前面所说的减速，世界经济能否继续维持5%左右的增长呢？欧洲最近一直保持着2.5%左右的增长速度，但预计今后也会继美国之后受到信用危机的影响，经济增长会减速至不足2%的水平。虽然美欧信用危机对日本的直接影响不大，但由于工资停滞不前，个人消费增长缓慢，日本只能维持2%的增长速度。因此，今后引领世界经济增长的重任将落在中国和印度等新兴国家身上。

世界经济可能继续以5%的速度增长

近年来，从对世界经济增长的贡献度来看，中国超过了美国。随着中国把经济增长的引擎从“出口和投资”向“出口、投资和消费”分散，中国今后很可能会保持10%左右的高增长率。印度正在成为仅次于中国的第二号新兴大国。近年来印度的经济增长率超过了8%，已经进入高速增长期。投资和消费已经成为拉动印度经济增长的两驾马车。虽然恶劣的基础设施这一制约经济增长的因素依然存在，但这正是一个巨大的潜在投资机遇。

只要中国和印度以内需为主导的高速经济增长持续下去，即使美国经济增长开始减速，对能源和资源的需求量还会继续保持高增长。这将给能满足中国和印度资源、能源、粮食、产品等需求的国家一个新的增长机会。实际上，与中国和印度一道被列为新兴大国的巴西和俄罗斯，将以世界供给基地的形式实现稳定的经济增长。尽管近年来美国经济增长放慢，但中国以外的东亚国家通过扩大对中国出口也实现了经济快速增长。今后，如果美国经济继续减速，而中国和印度等新兴国家的经济能继续顺利发展，世界经济可能会继续以5%左右的速度高速增长。目前美国经济减速和世界经济高速增长并存的现实说明，世界经济已经进入了由依赖美国向依赖新兴国家转变的过渡期。来源：参考消息2007.11.18